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事件：公司发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 年实现营业收入/归母净利润/ 扣非归母净利润140.39/12.64/12.34 亿元， 同比+7.01%/+8.35%/+8%。其中22Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润18.56/0.81/0.73 亿元，同比-3.97%/-33.63%/-37.3%。23Q1 实现营业收入/归母净利润/ 扣非归母净利润40.06/3.87/3.81 亿元， 同比+4.52%/+13.63%/+13.92%。

扬帆22 收官，高端化持续推进。2022 年在基地市场受到疫情严重影响下，公司啤酒销量285.67 万千升，同比+2.41%，仍实现正增长。得益于对产品的有效提价，吨价达到4794.6 元/千升，同比+4.2%。分产品，高档/主流/ 经济产品分别实现营收49.47/70.44/17.05 亿元， 同比+5.7%/+7.6%/+6.3% ； 销量分别增长1.8%/2.6%/2.6% ， 吨价分别同比+3.8%/4.8%/3.6% 。分地区， 西北区/ 中区/ 南区分别实现营收39.79/59.06/38.11 亿元，同比-5.09%/+11.10%/+14.57%，西北区受疫情冲击较大。23Q1 啤酒销量82.36 万千升，同比+3.70%，吨价4863.8 元/千升，同比+0.79%，高档/主流/经济产品分别实现营收13.28/21.52/4.40 亿元，同比-3.36%/+8.10%/+11.40%。

成本压力较大，管理优化提升盈利能力。成本端，2022 年原料成本同比+5.4%，啤酒吨成本同比+4.8%至2346.5 元/千升。成本上涨压力下，公司推进组织结构优化项目与运营成本管理项目，实现毛利率50.48%，同比略减0.46pct。费用端，公司提高费用利用率，销售费用率/管理费用率分别为16.6%/3.8%，同比-0.3pct/-0.1pct。2022 年实现归母净利率9.0%，同比+0.11pct。23Q1 吨成本2667.5 亿元，同比+5.65%，毛利率45.16%，同比-2.52pct ， 销售费用率/管理费用率分别缩减0.8pct/0.3pct 至12.9%/3.1%，归母净利率9.7%，同比+0.8pct。

投资建议：我们认为2022 年底公司进行BU 调整及渠道整合，将在今年陆续看到改革成效。2023 年为扬帆27 战略的第一年，公司将持续推进产品高端化，拓展新兴渠道与多元化品牌组合，加速扩张大城市计划，发掘高潜力市场。继续维持买入-A 评级，预计公司2023-2025 年的每股收益为3.16/3.76/4.43 元，12 个月目标价为130 元，相当于2024 年35x 市盈率。

风险提示：提价不及预期；高端啤酒行业竞争加剧；销量不及预期等。

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